Wojenna gospodarka Rosji w pułapce. Stopy 14 proc., wzrost bliski zera, a budżet dolewa paliwa do inflacji

Rosyjska gospodarka wchodzi w kolejną fazę walki z inflacją, w której polityka pieniężna i fiskalna działają w przeciwnych kierunkach — pisze Piotr Kamiński w „Tygodniku Gospodarczym” Polskiego Instytutu Ekonomicznego. Bank Rosji utrzymał na ostatnim posiedzeniu stopę kluczową na poziomie 14 proc., a inflacja w sierpniu przyspieszyła do 6,3 proc. rok do roku. Jednocześnie bank obniżył prognozę wzrostu PKB na 2026 rok do zaledwie 0–1 proc., a deficyt budżetowy ma sięgnąć w tym roku 3,2 proc. PKB wobec planowanych pierwotnie 1,6 proc. Według prognoz banku centralnego stopa kluczowa wróci do neutralnego przedziału dopiero w 2029 roku.

Od paniki do strukturalnej nierównowagi

Tuż po rozpoczęciu pełnoskalowej inwazji na Ukrainę Bank Rosji podniósł stopę procentową z 9,5 do 20 proc., próbując ograniczyć ryzyko gwałtownej deprecjacji rubla i skoku inflacji, która w kwietniu 2022 roku sięgnęła 17,8 proc. rok do roku. Potem sytuacja pozornie się uspokoiła — w kwietniu 2023 roku roczna inflacja spadła do 2,3 proc., głównie za sprawą efektu wysokiej bazy — ale presja cenowa wróciła i wymusiła nowy cykl podwyżek, z kulminacją w postaci stopy 21 proc., obowiązującej od końca października 2024 roku do początku czerwca 2025 roku. Od tego czasu bank stopniowo łagodzi politykę: obecnie stopa wynosi 14 proc., zgodnie z konsensusem rynkowym, a prognoza zakłada inflację 6–7 proc. na koniec 2026 roku i powrót do 4-procentowego celu w 2027 roku.

Jak zauważa PIE, dzisiejszy problem Banku Rosji jest inny niż w pierwszych tygodniach wojny. Nie chodzi już o panikę finansową, lecz o trwałą nierównowagę między popytem a możliwościami zwiększania podaży: rynek pracy jest napięty, polityka fiskalna silnie wspiera popyt, a gospodarka napotyka ograniczenia podażowe. W efekcie bank centralny ogranicza popyt wysokim kosztem kredytu, podczas gdy budżet pozostaje ekspansywny — deficyt ma w tym roku sięgnąć 3,2 proc. PKB, dwukrotnie więcej, niż pierwotnie planowano. Bank Rosji wskazuje wprost, że większy impuls fiskalny wymaga wolniejszego obniżania stóp.

Rafinerie podbiły ceny, wzrost ledwie nad kreską

Presję inflacyjną i słabnący wzrost widać w najnowszych danych. W sierpniu wskaźnik CPI przyspieszył do 6,3 proc. rok do roku, a inflacja bazowa do 5,4 proc. Bank Rosji tłumaczy, że letni wzrost presji cenowej wiązał się w dużej mierze z zakłóceniami pracy rafinerii, które ograniczyły podaż paliw i pośrednio podbiły koszyk inflacyjny. Równocześnie bank ściął prognozę wzrostu PKB na 2026 rok do 0–1 proc.

To stawia rosyjskie władze monetarne przed coraz trudniejszym wyborem: zbyt szybkie cięcie stóp groziłoby utrwaleniem inflacji, a ich dłuższe utrzymywanie na wysokim poziomie dalej dusi popyt, inwestycje i aktywność gospodarczą. Wysokie stopy schładzają ceny, ale ceną jest drogie finansowanie przedsiębiorstw i gospodarstw domowych.

Drogi pieniądz na stałe

Z analizy PIE wynika, że nawet po powrocie inflacji do celu koszt pieniądza w Rosji może pozostać wysoki. Bank Rosji szacuje długookresową realną stopę naturalną na 3,5–4,5 proc., co przy 4-procentowym celu inflacyjnym odpowiada stopie nominalnej rzędu 7,5–8,5 proc. Szacunek ten w ostatnich latach podniesiono, wskazując m.in. na wyższą premię za ryzyko, silniejszy popyt inwestycyjny i luźniejszą politykę fiskalną.

To sugeruje, że wysoki koszt pieniądza nie jest wyłącznie przejściową odpowiedzią na inflację, ale częściowo efektem zmian w strukturze rosyjskiej gospodarki

— czytamy w analizie Piotra Kamińskiego w „Tygodniku Gospodarczym” PIE. W obecnych prognozach Bank Rosji zakłada, że stopa kluczowa znajdzie się w neutralnym przedziale dopiero w 2029 roku.

Z tej analizy płynie obraz gospodarki, która nie wali się — i właśnie dlatego warto czytać ją uważnie, bez myślenia życzeniowego. Rosja nauczyła się żyć z sankcjami na tyle, by uniknąć katastrofy, ale nie na tyle, by uniknąć rachunku: wzrost w okolicach zera przy wydatkach wojennych rozdętych ponad plan to definicja stagflacyjnego dryfu, a podniesiony szacunek stopy naturalnej oznacza, że wojna przestawiła rosyjską gospodarkę na trwale droższy pieniądz — premia za ryzyko wpisała się w jej strukturę, nie w koniunkturę. Mechanizm jest zresztą pouczający uniwersalnie: gdy budżet dolewa, a bank centralny studzi, płaci ten, kto nie siedzi przy wojennym stole — cywilny przedsiębiorca z kredytem na 20 proc. i gospodarstwo domowe. Wzmianka o rafineriach podbijających inflację pokazuje przy tym, że ukraińskie uderzenia w infrastrukturę paliwową mają policzalny, makroekonomiczny skutek. Dla Zachodu wniosek jest trzeźwy: sankcje i wojna nie powaliły Rosji, ale skazały ją na wybór między inflacją a stagnacją — i każdy rok tego wyboru zjada substancję, z której finansuje się front. To argument za cierpliwością, nie za triumfalizmem.

Źródło: Tygodnik Gospodarczy Polskiego Instytutu Ekonomicznego, autor: Piotr Kamiński