TPI: broń EBC, której Francja nie może kupić, ale może na nią zasłużyć

Francuskie obligacje skarbowe są dziś wyceniane prawie jak w najgorszym momencie kryzysu zadłużeniowego strefy euro. Za tym sygnałem rynkowym stoi pytanie, które dzieli ekonomistów i polityków: czy Europejski Bank Centralny powinien wkroczyć i uspokoić inwestorów, czy też problem leży gdzie indziej i tam należy go rozwiązać?

Najważniejsze:

• Francja płaci obecnie o 1,4 punktu procentowego więcej odsetek od 10-letnich obligacji niż wynikałoby z krótkoterminowych oczekiwań rynku, to najwyższy poziom od szczytu kryzysu zadłużeniowego strefy euro.
• EBC dysponuje narzędziem TPI (Transmission Protection Instrument), które pozwala skupować obligacje danego kraju, ale tylko jeśli ten przestrzega unijnych reguł fiskalnych.
• Marine Le Pen przedstawiła własny alternatywny plan budżetowy, licząc, że dyscyplina fiskalna otworzy drogę do wsparcia EBC, rząd francuski nazwał ten plan budżetem fasadowym.
• Według analizy Dezernat Zukunft to Rada Ministrów Finansów UE, a nie bank centralny, powinna oceniać wysiłek fiskalny Francji; EBC powinien decydować wyłącznie o tym, czy rynek funkcjonuje prawidłowo.
• Przy obecnym poziomie spreadu transmisja polityki pieniężnej nie jest jeszcze poważnie zaburzona, interwencja EBC nie jest więc uzasadniona, chyba że napięcia przeniosą się na Włochy lub Belgię.

Skąd wziął się kryzys rentowności?

Wzrost premii za ryzyko na francuskim długu nie pojawił się znikąd. Inwestorzy od dłuższego czasu obserwują narastającą niepewność polityczną we Francji, kolejne przesilenia rządowe, nierozstrzygnięte napięcia parlamentarne i brak stabilnej większości zdolnej przeprowadzić konsolidację fiskalną. Do tego dochodzi presja wydatkowa związana z cenami energii i rosnącymi oczekiwaniami dotyczącymi wydatków obronnych. Rynek nie reaguje tylko na bieżące liczby, lecz na brak wiarygodnego scenariusza, w którym Paryż odbudowuje stabilność finansów publicznych. Efekt: spread między tym, co płaci Francja, a tym, czego rynek spodziewał się w krótkim terminie, osiągnął poziom niewidziany od szczytu kryzysu zadłużeniowego strefy euro.

Czym jest TPI i kiedy EBC może zadziałać

EBC dysponuje narzędziem stworzonym dokładnie na taką sytuację. Transmission Protection Instrument, czyli TPI, pozwala bankowi skupować obligacje rządowe wybranego kraju, jeśli rynki żądają od niego nieuzasadnienie wysokich odsetek, co zaburza mechanizm przenoszenia decyzji EBC na realną gospodarkę, to, co bankowcy centralni nazywają transmisją polityki pieniężnej. Gdy ten mechanizm szwankuje, wyższe koszty finansowania rządu przekładają się na droższy kredyt dla firm i gospodarstw domowych, nawet jeśli EBC formalnie prowadzi łagodną politykę.

Warunek uruchomienia TPI jest jednak twardy: państwo musi przestrzegać unijnych reguł fiskalnych. I tu leży sedno obecnego sporu.

Warto przy tym pamiętać, że premia za ryzyko, jaką płaci dziś Paryż, wcale nie jest czymś nieuchronnym. Wielka Brytania, Stany Zjednoczone czy Japonia nie ponoszą podobnych dopłat za ryzyko niewypłacalności, mimo wysokiego zadłużenia, bo tamtejsze banki centralne nie pozwolą własnemu państwu zbankrutować w jego własnej walucie. W strefie euro takiej bezwarunkowej gwarancji celowo nie ma. Unia walutowa postawiła zamiast tego na dyscyplinę rynkową i wspólne reguły koordynujące politykę fiskalną państw członkowskich.

Le Pen zrozumiała mechanizm TPI, rząd mówi o fasadzie

Na tym tle pojawił się nieoczekiwany aktor debaty. Marine Le Pen przedstawiła własny alternatywny plan budżetowy, obiecując w nim mniejszy deficyt i oszczędności rzędu 140 miliardów euro do 2032 roku, a jednocześnie wzywając EBC do zaangażowania się w obniżanie kosztów finansowania Francji. Wielu ekonomistów ocenia ten plan jako mało wiarygodny, a francuski rząd określił go wprost jako budżet fasadowy, krytykując między innymi założenia dotyczące wzrostu gospodarczego.

Czytaj także: Euro najsłabsze od 17 miesięcy: czy słabnąca Francja wciągnie strefę euro w nowy kryzys zadłużenia?

Niezależnie od oceny samego dokumentu, jego wewnętrzna logika jest remarkowalna. Le Pen uzasadnia konsolidację fiskalną koniecznością odbudowania wiarygodności Francji, co dopiero miałoby otworzyć drogę do wsparcia ze strony banku centralnego. Z EBC negocjować się nie da, ale przekaz trafił w sedno: TPI chroni wyłącznie państwa, które trzymają się reguł. Instrument robi w ten sposób coś, czego nie udało się osiągnąć sankcjom za łamanie zasad fiskalnych: sprawia, że przestrzeganie reguł staje się relevantne dla rynków, a przez to także dla polityków. Nawet dla kandydatki, która jeszcze niedawno postulowała wyjście z euro.

Kto powinien decydować: bank centralny czy ministrowie finansów?

Z analizy Dezernat Zukunft wyłania się czytelny podział ról. To, czy Francja wystarczająco stara się ograniczyć deficyt, jest pytaniem politycznym i powinno trafić do Rady Ministrów Finansów UE, a nie do Rady EBC. Jeśli Rada uzna, że odchylenie od wyznaczonego deficytu o pół punktu procentowego wynika z szoku energetycznego, to jest to legitymowana decyzja polityczna podjęta we właściwym miejscu. Dla wyższych wydatków na obronność istnieje zresztą osobna, przejrzysta ścieżka w postaci krajowej klauzuli wyjścia.

To samo dotyczy kryterium TPI odnoszącego się do rentowności fundamentalnie nieuzasadnionych, każda ocena wypłacalności zakłada bowiem przyjęcie jakiegoś scenariusza przyszłej polityki fiskalnej. Jeśli Francja wiarygodnie zobowiąże się przed Radą do ścieżki korekty, EBC może przyjąć tę ocenę za podstawę. Własnym pytaniem banku centralnego pozostaje wyłącznie, czy ruchy rynkowe są chaotyczne i zaburzają transmisję polityki pieniężnej.

Obecnie odpowiedź na to pytanie brzmi: nie. Spread na poziomie około 140 punktów bazowych nie oznacza jeszcze poważnego zaburzenia transmisji. Gdyby jednak niepokój przeniósł się na rynki włoskie czy belgijskie, EBC mógłby interweniować tam, efekt zarażania innych krajów to klasyczny przykład nieuzasadnionej premii za ryzyko, która uzasadnia użycie TPI.

Dlaczego to ważne dla Polski?

Polska nie należy do strefy euro, ale nie oznacza to, że napięcia wokół francuskiego długu są dla nas neutralne. Rynki finansowe w Europie Środkowej są silnie skorelowane z nastrojami na zachodzie kontynentu: gdy rośnie spread na obligacjach dużego kraju strefy euro, inwestorzy zazwyczaj przeszacowują ryzyko w całym regionie, w tym w Polsce. W praktyce oznacza to presję na osłabienie złotego i wzrost rentowności polskich obligacji, nawet jeśli polskie finanse publiczne nie zmieniły się ani o złotówkę. Tym samym debata o tym, kto i jak dyscyplinuje Francję, to nie tylko akademicka dyskusja o architekturze strefy euro. To sygnał o tym, czy unijny mechanizm koordynacji fiskalnej działa wystarczająco sprawnie, by nie eksportować nerwowości poza granice wspólnej waluty.

Wniosek z analizy jest klarowny: TPI wzmacnia unijną koordynację fiskalną, pod warunkiem że EBC zachowuje wyraźny podział ról i pozostawia ocenę wysiłku budżetowego Radzie Ministrów Finansów, sam decydując wyłącznie o prawidłowości funkcjonowania rynku.

Najczęściej zadawane pytania

Czy to oznacza, że euro jest zagrożone?

Nie, przynajmniej nie bezpośrednio. Spread na poziomie widocznym we Francji jest niepokojący, ale strefa euro dysponuje dziś narzędziami, których nie miała podczas kryzysu zadłużeniowego sprzed ponad dekady. TPI to właśnie jedno z nich. Ryzyko nie polega na tym, że euro się zawali, lecz na tym, że brak wiarygodnej konsolidacji fiskalnej we Francji może przez długi czas utrzymywać wysokie koszty finansowania, spowalniając gospodarkę i tworząc napięcia polityczne wewnątrz Unii.

Czy Polska powinna wejść do strefy euro, skoro problemy Francji i tak nas dotykają?

Analiza Dezernat Zukunft nie odnosi się bezpośrednio do tego pytania. Pokazuje jednak, że przynależność do strefy euro wiąże się z konkretnym mechanizmem dyscypliny, brak bezwarunkowej gwarancji banku centralnego zastępują reguły fiskalne i narzędzia takie jak TPI. Poza strefą euro Polska zachowuje własną politykę pieniężną i kursową, ale i tak odczuwa skutki napięć w eurostrefie poprzez kanały rynkowe.

Kiedy EBC mógłby faktycznie uruchomić TPI dla Francji?

Według analizy dwa warunki musiałyby być spełnione jednocześnie: po pierwsze, spread musiałby osiągnąć poziom świadczący o poważnym zaburzeniu transmisji polityki pieniężnej, obecny poziom tego progu jeszcze nie przekracza. Po drugie, Francja musiałaby wiarygodnie zobowiązać się przed Radą Ministrów Finansów UE do ścieżki korekty fiskalnej. Samo formalne spełnianie reguł to za mało, potrzebna jest ocena polityczna dokonana we właściwym miejscu.

Co zaproponowała Le Pen i dlaczego rząd odrzuca ten plan?

Le Pen przedstawiła alternatywny budżet zakładający znaczące oszczędności do 2032 roku i mniejszy deficyt, argumentując, że odbudowa wiarygodności fiskalnej otworzy drogę do wsparcia EBC. Rząd francuski skrytykował plan jako fasadowy, wskazując na nierealistyczne założenia dotyczące wzrostu gospodarczego. Ekonomiści oceniają go podobnie, choć zauważają, że jego wewnętrzna logika dotycząca TPI jest trafna: dyscyplina fiskalna to warunek konieczny, by bank centralny w ogóle mógł rozważyć interwencję.

Materiał przygotowany z wykorzystaniem narzędzi sztucznej inteligencji.

Fot. Masood Aslami / Pexels