Obligacje droższe niż od 15 lat: kto zapłaci i czy Polska to odczuje?

Rentowności europejskich obligacji skarbowych osiągnęły poziomy niewidziane od zakończenia kryzysu zadłużeniowego w strefie euro 15 lat temu. Szefowa Europejskiego Banku Centralnego Christine Lagarde wprost nazwała to ryzykiem dla całej europejskiej gospodarki. Dla zwykłego Polaka to nie jest abstrakcja, drożejący pieniądz w strefie euro odbija się na kosztach kredytu, kondycji firm eksportujących do Europy i kursie złotego.

Najważniejsze:

• Rentowność dziesięcioletnich obligacji niemieckich sięga dziś około 3,2 procent, tyle co 15 lat temu, gdy Europa wychodziła z kryzysu zadłużeniowego; przez część ostatniej dekady te same papiery przynosiły inwestorom ujemny zwrot
• EBC podniósł stopy procentowe dwukrotnie w ciągu ostatnich czterech miesięcy; na grudzień rynek oczekuje kolejnej podwyżki do 2,75 procent, powyżej której polityka pieniężna oficjalnie staje się restrykcyjna
• Obligacje trzydziestoletnie dają już około 3,7 procent, pół punktu procentowego więcej niż dziesięcioletnie, co pokazuje, że rynek wycenia ryzyko na długi termin znacznie wyżej niż jeszcze niedawno
• Kurs euro wobec złotego pozostawał w pierwszej połowie października stosunkowo stabilny, stosunkowo stabilny, mimo zawirowań na europejskim rynku długu

Lagarde: drogi dług hamuje gospodarkę

Na dorocznym spotkaniu Międzynarodowego Funduszu Walutowego i Banku Światowego w Bangkoku szefowa EBC stwierdziła, że warunki finansowania w strefie euro wyraźnie się zaostrzyły, bo długoterminowe stopy procentowe znacząco wzrosły od ostatniego posiedzenia banku centralnego. Według niej spowolni to wzrost gospodarczy. Dodała też, że przy droższym kredycie firmom trudniej przerzucać na klientów wyższe koszty, na przykład paliwa, które podrożało w wyniku wojny w Iranie.

Czytaj także: Inflacja w Niemczech najwyższa od blisko trzech lat. Paliwa droższe o 37 proc., olej opałowy o 75 proc.

To rozróżnienie ma praktyczne znaczenie: EBC kontroluje bezpośrednio tylko stopy krótkoterminowe. Rentowności obligacji długoterminowych kształtuje rynek i właśnie one wyznaczają cenę kredytu hipotecznego, obligacji emitowanych przez firmy i koszty refinansowania długu publicznego. Gdy oba poziomy rosną jednocześnie, drożeje wszystko: od rządowych emisji obligacji po raty kredytu mieszkaniowego.

Skąd ten wzrost? Pięć nakładających się przyczyn

Za gwałtownym wzrostem rentowności stoi kilka czynników działających równocześnie, co odróżnia obecną sytuację od poprzednich epizodów drogiego pieniądza:

• Podwyżki stóp i wycofanie skupu obligacji: EBC i Fed od 2022 roku agresywnie podnosiły stopy i stopniowo pozbywały się portfeli obligacji, odbierając rynkowi istotne źródło popytu i wywierając presję na spadek cen papierów (a więc wzrost rentowności)
• Obawy o zadłużenie publiczne: inwestorzy coraz uważniej patrzą na długoterminową kondycję finansów państw, szczególnie tych z wysokim deficytem
• Kapitałochłonne inwestycje w sztuczną inteligencję: gigantyczne potrzeby finansowania nowej technologii rywalizują z obligacjami o dostępny kapitał
• Wojna w Iranie i wzrost cen ropy: geopolityka przełożyła się na wyższe oczekiwania inflacyjne; jak wskazuje Konrad Kleinfeld z State Street Investment Management, napięcia wokół Cieśniny Ormuz wskazuje, że napięcia wokół Cieśniny Ormuz wywierają presję na ceny długoterminowych papierów dłużnych
• Przekonanie rynku, że wysokie stopy zostaną z nami dłużej: Bank Rozrachunków Międzynarodowych wskazuje, że inwestorzy przestali wierzyć w szybki powrót do ery taniego pieniądza

Kto płaci wyższy rachunek i ile więcej?

Gdy przez ponad dekadę Niemcy pożyczały pieniądze przy ujemnym oprocentowaniu, każda kolejna emisja długu była w zasadzie darmowa. Dziś ten sam rząd płaci za dziesięcioletni dług około 3,2 procent rocznie, a za trzydziestoletni, około 3,7 procent. Kleinfeld zauważa, że szczególnie bolesne jest refinansowanie: papiery emitowane w czasach zerowych stóp muszą być zastępowane nowymi, droższymi, co stopniowo, ale nieubłaganie, podnosi roczny koszt obsługi całego długu publicznego.

Czytaj także: Boom AI zgarnia Azja, Europa łapie okruchy. Co musi zrobić Polska, żeby ugrać nawet 12 proc. PKB?

Dla właścicieli nieruchomości i osób planujących zakup mieszkania na kredyt sytuacja jest podobnie nieprzyjemna. Oprocentowanie długoterminowych kredytów hipotecznych podąża za rentownością dziesięcioletnich obligacji skarbowych, to od nich banki wyznaczają marże. Każda kolejna fala wzrostu rentowności obligacji przekłada się więc na wyższe raty dla tych, którzy właśnie teraz odnawiali lub zaciągali kredyt.

Dla kogo drogi dług to dobra wiadomość

Jest też odwrotna strona medalu. Po latach zerowych albo ujemnych odsetek obligacje skarbowe wróciły jako realna opcja dla oszczędzających. Z danych niemieckiej agencji finansowej wynika, że obligacja indeksowana inflacją o prawie dwudziestoletnim terminie dawała ostatnio realny, czyli liczony już po odjęciu inflacji, zysk na poziomie około 1,4 procent. To zmiana jakościowa: przez lata bezpieczne oszczędzanie oznaczało realną stratę siły nabywczej.

Sören Hettler z DZ Bank mówi wprost o powrocie konkurencji między obligacjami a akcjami. Inwestorzy, którzy przez lata nie mieli alternatywy dla giełdy, dziś mogą ulokować pieniądze bezpieczniej i nadal zarabiać. Hettler zastrzega jednak, że dopóki giełdy napędza entuzjazm wokół sztucznej inteligencji i rosnące zyski spółek, samo wyższe oprocentowanie obligacji nie zatrzyma hossy. Tu obaj eksperci, Kleinfeld i Hettler, zgadzają się co do diagnozy, ale różnią się akcentami: Kleinfeld kładzie nacisk na ryzyko portfelowe, Hettler jest ostrożnie optymistyczny wobec akcji.

Koniec pewnika: model 60/40 przestaje działać

Przez dekady inwestorzy budowali bezpieczne portfele według prostej zasady: 60 procent w akcjach, 40 procent w obligacjach. Gdy giełda traciła, obligacje amortyzowały stratę. Kleinfeld wskazuje, że ten mechanizm dziś działa znacznie słabiej, w okresach szoków inflacyjnych ceny akcji i obligacji mogą spadać jednocześnie, co widać było podczas ostatnich zawirowań związanych z wojną w Iranie. Inwestorzy muszą na nowo przemyśleć dywersyfikację, na przykład przez dodanie surowców do portfela.

Co to oznacza dla Polski: konkretnie

Polska nie jest wyspą odciętą od europejskiego rynku długu. Wzrost rentowności obligacji w strefie euro działa na polską gospodarkę kilkoma kanałami:

• Koszt finansowania zagranicznego: gdy europejskie stopy rosną, polskie firmy i Skarb Państwa emitujące obligacje na rynkach zagranicznych muszą oferować wyższe kupony, żeby przyciągnąć inwestorów
• Eksport: wyższe stopy hamują wzrost w strefie euro, czyli u głównego partnera handlowego Polski; słabszy popyt w Niemczech i Francji bezpośrednio uderza w polskich eksporterów
• Ceny energii i inflacja: wzrost cen ropy po wojnie w Iranie, który napędza część wzrostu rentowności, przekłada się też na wyższe rachunki za paliwo w Polsce
• Kurs złotego: według danych Narodowego Banku Polskiego kurs euro do złotego pozostawał w pierwszej połowie października stosunkowo stabilny; gwałtowne zaostrzenie polityki EBC mogłoby jednak zmienić ten obraz, umacniając euro wobec walut regionu

Dla osoby zadłużonej w złotym na zmiennej stopie procentowej bezpośredni wpływ decyzji EBC jest ograniczony, polskie stopy wyznacza Narodowy Bank Polski. Ale pośredni łańcuch zależności, przez inflację importowaną, ceny energii i kondycję polskich eksporterów, jest realny i długofalowy.

Co dalej: grudzień kluczowy

Prezes Bundesbanku Joachim Nagel podczas wydarzenia DZ Bank w Bangkoku zasugerował, że walka z inflacją się nie skończyła i EBC może musieć zrobić więcej niż dotychczas. Szef fińskiego banku centralnego Olli Rehn ostrzegał przed czujnością wobec tak zwanych efektów drugiej rundy, ryzyka, że drożejąca energia z opóźnieniem przełoży się na wyższe żądania płacowe i utrwali inflację. Rehn przyznał, że na razie takich sygnałów nie widać, ale ostrzegał, że mogą się pojawić niepostrzeżenie. Rynek oczekuje podwyżki stóp EBC w grudniu do 2,75 procent, powyżej tego poziomu polityka pieniężna wchodzi oficjalnie w strefę hamowania aktywności gospodarczej.

Najczęściej zadawane pytania

Skoro EBC podniósł stopy, dlaczego rentowności obligacji wciąż rosną: czy bank centralny tego nie kontroluje?

EBC kontroluje bezpośrednio tylko stopy krótkoterminowe (cenę pieniądza pożyczanego między bankami na jedną noc). Rentowności obligacji dziesięcio- czy trzydziestoletnich wyznacza rynek, zależą od tego, ile inwestorzy żądają za pożyczanie pieniędzy państwu na wiele lat. Bank centralny może na nie wpływać pośrednio (przez sygnały, skup obligacji lub jego zaprzestanie), ale nie ustala ich jak urzędowej ceny. Właśnie dlatego rentowności mogą rosnąć nawet wtedy, gdy EBC robi przerwę w podwyżkach, wystarczy, że inwestorzy zrewidują swoje długoterminowe oczekiwania inflacyjne lub obawiają się o kondycję finansów publicznych.

Mam kredyt hipoteczny w złotych na zmiennej stopie: czy decyzja EBC mnie dotyczy?

Bezpośrednio, niewielki wpływ, bo twoja rata zależy od polskich stóp procentowych ustalanych przez Radę Polityki Pieniężnej NBP, nie od EBC. Pośrednio jednak tak: wyższe stopy w strefie euro spowalniają gospodarkę naszych głównych partnerów handlowych, co może ograniczać wzrost polskiego PKB i wpływać na decyzje RPP. Jeśli drogie paliwo (efekt wojny w Iranie) podbije inflację w Polsce, RPP może utrzymywać swoje stopy wyżej i dłużej, niż byłoby to konieczne bez zewnętrznych szoków.

Czy to dobry moment, żeby kupić europejskie obligacje skarbowe jako oszczędność?

Obligacje oferują dziś realny, a więc powyżej inflacji, zwrot po raz pierwszy od wielu lat; realna rentowność indeksowanej inflacją obligacji niemieckiej o długim terminie wynosiła ostatnio około 1,4 procent. To lepsza sytuacja dla oszczędzającego niż jeszcze kilka lat temu. Ryzyko tkwi jednak w tym, że jeśli stopy będą dalej rosły, ceny już posiadanych obligacji spadną (ceny i rentowności poruszają się w przeciwnych kierunkach). Krótko: obligacje wróciły jako opcja, ale nie są bez ryzyka, szczególnie jeśli horyzont inwestycji jest krótki.

Co to są efekty drugiej rundy i dlaczego bankierzy centralni tak bardzo się ich boją?

To mechanizm, w którym pierwotny wzrost cen energii lub żywności, sam w sobie przejściowy, uruchamia spiralę: pracownicy żądają wyższych płac, żeby zrekompensować drożyznę, firmy podnoszą ceny produktów, żeby pokryć wyższe koszty pracy, a inflacja zamiast opaść, utrwala się na wysokim poziomie. Finński bankier centralny Olli Rehn przyznał, że na razie takich sygnałów nie widać, ale ostrzegał, że mogą się pojawić bez wyraźnego ostrzeżenia. Właśnie dlatego EBC woli zareagować za wcześnie niż za późno, koszt zbicia zakotwiconej inflacji jest znacznie wyższy niż koszt jednej zbędnej podwyżki stóp.

Fot. Masood Aslami / Pexels