Największy fundusz świata boi się bańki AI. Jedna korekta może wymazać mu tyle, ile Norwegia zarabia na ropie przez siedem lat

Szef norweskiego funduszu majątkowego — największego na świecie, zarządzającego 2,4 bln dolarów — ostrzega, że gwałtowna przecena akcji spółek technologicznych mogłaby zmieść znaczną część majątku budowanego przez 30 lat. Jak opisuje Deutsche Welle, Norwegowie sami przeprowadzili test warunków skrajnych: korekta wycen związanych ze sztuczną inteligencją mogłaby odchudzić fundusz o 18 proc., czyli około 432 mld euro — równowartość niemal siedmiu lat norweskich dochodów z ropy i gazu. Paradoks polega na tym, że fundusz niewiele może z tym ryzykiem zrobić: prawo każe mu płynąć z rynkiem, nawet jeśli rynek płynie w stronę wodospadu.

Rekordowe zyski i „nie całkiem nieprawdopodobna” katastrofa

Norweski Government Pension Fund Global — fundusz, w którym kraj odkłada dochody z ropy i gazu na przyszłe pokolenia — zarobił w pierwszym półroczu rekordowe 1753 mld koron (ok. 186 mld dol.). Problem w tym, że te zyski wywindowały głównie te same spółki, które dziś budzą największy niepokój: producenci chipów i giganci infrastruktury AI. Prezes funduszu Nicolai Tangen ostrzegł w ubiegłym tygodniu, że w skrajnym scenariuszu załamania rynku gigantyczna strata portfela jest — jak to ujął — „nie całkiem nieprawdopodobna”. Stawka jest państwowa w najdosłowniejszym sensie: inwestycje funduszu finansują dziś około jednej czwartej budżetu Norwegii.

Tangen nie jest odosobniony. Bank Rozrachunków Międzynarodowych ostrzegał w czerwcu, że „entuzjazm” wokół AI może skończyć się krachem, jeśli zwroty nie dogonią oczekiwań — a wielkie spółki technologiczne mają zainwestować w chipy, centra danych i energetykę ponad bilion dolarów, podczas gdy Chiny rozwijają porównywalne modele za ułamek tych kwot.

Niewielu zarządzających jest skłonnych realizować zyski, gdy tak fundamentalna rozbudowa technologiczna, napędzana bezprecedensowymi nakładami kapitałowymi, nie zdradza oznak kruchości

— mówi DW Bill Megginson, profesor finansów z Uniwersytetu Oklahomy i badacz państwowych funduszy majątkowych, dodając, że wielu podziela ostrożność Tangena, ale „trwa na pozycjach — z mdłościami” (tłum. własne).

Fundusz, któremu nie wolno się bać

Najciekawszy wątek analizy DW dotyczy tego, dlaczego Norwegowie nie mogą się przed własną prognozą zabezpieczyć. W przeciwieństwie do funduszy Arabii Saudyjskiej czy Singapuru, inwestujących szeroko w private equity i nieruchomości, norweski fundusz z mandatu rządowego prowadzi strategię pasywną: kupuje indeksy globalnych rynków (ok. 70 proc. akcji, 30 proc. obligacji), a technologia to około jednej trzeciej jego portfela akcyjnego. Nie wolno mu trzymać dużych ilości gotówki ani aktywnie grać przeciwko rynkowi.

Gdybyś zaczął obstawiać przeciwko rynkom, miałbyś rację w 50 procentach przypadków — ale i myliłbyś się w 50 procentach. Rząd mądrze zdecydował, że tego nie robimy

— tłumaczy DW Karin Thorburn, profesor finansów Norweskiej Szkoły Ekonomii (tłum. własne). Madrycki specjalista od funduszy państwowych Javier Capape zastrzega, że fundusz nie jest całkiem bezbronny — używa instrumentów pochodnych na waluty i stopy — ale przez strukturę portfela pozostaje „niezwykle wyeksponowany” na przecenę. Kontrast dopowiada praktyka najsłynniejszego inwestora świata: Berkshire Hathaway Warrena Buffetta siedzi dziś na ok. 365 mld dol. gotówki i krótkoterminowych obligacji — czyli robi dokładnie to, czego Norwegom robić nie wolno.

15 bilionów dolarów w rękach państw

Skala problemu wykracza poza Oslo. Według przywoływanego przez DW raportu Sovereign Wealth Funds 2026 państwowe fundusze majątkowe zarządzają już ponad 15 bln dolarów — cztero-, pięciokrotnie więcej niż podczas kryzysu 2008/09 — i stały się największym pojedynczym źródłem kapitału inwestycyjnego na świecie. Ich alternatywne inwestycje też nie są azylem: część funduszy private equity ograniczyła wypłaty inwestorom z powodu zapaści płynności, a biurowe nieruchomości komercyjne nie podniosły się od pandemii.

Tymczasem po czerwcowo-lipcowej przecenie akcje AI znów rosną w dwucyfrowym tempie, a część analityków wróży historyczne szczyty przed końcem roku. Co będzie potem — jak uczciwie przyznaje DW — nie wie nikt.

Lekcja znad fiordów

Dla polskiego czytelnika norweski dylemat jest mniej egzotyczny, niż się wydaje. Po pierwsze, to opowieść o tym, jak wygląda państwo-inwestor pokoleniowy: Norwegia przez 30 lat zamieniła ropę w fundusz finansujący ćwierć budżetu — i dziś jej największym zmartwieniem jest nie brak pieniędzy, lecz ich koncentracja w jednej technologicznej fali.

Po drugie, podobne pytania zaczynają dotyczyć oszczędności samych Polaków — choć w innej skali i strukturze. W Pracowniczych Planach Kapitałowych uzbierało się już ok. 54 mld zł (koniec czerwca, o 41 proc. więcej niż rok wcześniej), a rynek zmierza w stronę 60 mld. Fundusze zdefiniowanej daty inwestują pieniądze najmłodszych uczestników w 60–80 proc. w akcje — z tym że trzon części akcyjnej stanowi polska giełda, a ustawowy limit aktywów walutowych to 30 proc. portfela. Przeciętny uczestnik PPK jest więc na globalną hossę AI wystawiony tylko częściowo — polski system, projektując „ścieżkę alokacji” malejącego ryzyka z wiekiem, okazał się pod tym względem ostrożniejszy od norweskiego mandatu. Pełną norweską ekspozycję mają natomiast ci, którzy przez IKE, IKZE czy zwykłe rachunki maklerskie kupują globalne fundusze indeksowe — w typowym indeksie rynków rozwiniętych spółki technologiczne ważą dziś podobnie jak w portfelu z Oslo.

Test warunków skrajnych znad fiordów warto więc czytać osobiście, ale z tą różnicą w tle: minus 18 procent to scenariusz policzony dla portfela, który musi płynąć z globalnym rynkiem do końca. Polski oszczędzający — w odróżnieniu od norweskiego funduszu — ma wybór, ile tej fali chce mieć w swoim portfelu. A historia rynków zna tylko jedną odpowiedź na pytanie, czy tym razem będzie inaczej.

Źródło: Deutsche Welle, Analizy.pl, mojeppk.pl